쓰리빌리언의 상반기 매출은 55.7% 늘었지만 본업은 영업적자이고 현금 유출도 확대됐다. 비현금 평가이익, 미국 검사실·신약 연구의 실제 단계, CB·전환우선주 조건을 나눠 읽고 5,860원을 설명할 성장과 현금흐름 가정을 비교한다.
분석 기준: 2026-10-08 분석 · 재무 2026-06-30 연결 반기 및 2025년 연간 · 주가 2026-10-07 KRX 종가 5,860원 · 회사 IR 2026-10-02 및 개별 공지 기준. 아래 가격·수치·일정은 해당 기준일의 자료입니다.
핵심 판단: 성장과 흑자 전환은 따로 확인해야 한다
쓰리빌리언은 희귀질환 유전진단에서 실제 매출을 확대하고 있다. 2026년 상반기 연결 매출은 71.58억원으로 전년 동기보다 55.7% 늘었다. 해외 매출 비중 68.8%와 국내 병원 검사 계약은 기술이 사업으로 연결되고 있다는 근거다.
다만 순이익 52.51억원을 본업 흑자 전환으로 읽으면 판단이 달라진다. 영업손실은 33.28억원이고, 영업현금흐름은 37.49억원 유출이었다. 순이익에는 전환증권과 관련된 비현금 평가손익이 크게 포함돼 있다. 미국 검사실과 신약 연구도 성장 기회지만 아직 확정 매출·이익으로 더할 수 없다.
| 확인할 질문 | 확인된 근거 | 아직 필요한 조건 |
|---|---|---|
| 진단 수요가 성장하는가 | 상반기 매출 +55.7%, 해외 매출 49.26억원 | 유료 재구매·수금·검사당 수익성 |
| 성장하며 적자가 줄어드는가 | 반기 영업손실 6.5% 감소 | 2분기 손실 확대와 영업현금 유출 증가를 해소 |
| 미국이 새 성장 축이 되는가 | 법인·검사실 구축과 책임자 선임 | 현지 인증·보험 청구·실제 수금 |
| 현재 가격에 여유가 있는가 | 긍정적인 매출배수 가정은 기준가격을 상회 | 중립 가정·현금흐름 가치와의 간극을 설명 |
분석 기준일은 2026년 10월 8일, 재무는 2026년 6월 30일 연결 반기 중심, 가격은 10월 7일 KRX 종가 5,860원이다. 사업 진행은 10월 2일 회사 IR과 개별 공지를 구분해 반영한다. 3분기 실적이나 10월 8일 종가로 날짜만 바꾼 분석이 아니다. 금액 단위는 별도 표시가 없으면 억원이며, 미래 매출·배수·가치와 준비금은 분석용 가정이다.
매출의 86.3%는 검체와 실험을 동반하는 종합검사다
쓰리빌리언(코스닥 394800)은 유전체를 읽고 질병과 관련될 수 있는 변이를 해석하는 서비스를 제공한다. 종합검사인 Full Service는 검체 접수, 염기서열 분석, AI 해석, 전문가 검수를 거쳐 검사 결과를 제공한다. 이미 생성된 데이터를 해석하는 3B-INTERPRETER와 기관용 소프트웨어 GEBRA도 있지만, 현재 매출의 중심은 물리적 검사다.
| 2026년 상반기 서비스 | 매출 | 전체 비중 | 수행하는 일 |
|---|---|---|---|
| Full Service | 61.74 | 86.3% | 검체·시퀀싱·해석을 포함한 3B-EXOME·3B-GENOME |
| Targeted | 4.27 | 6.0% | 특정 변이·가족 확인 검사 |
| SaaS | 4.71 | 6.6% | GEBRA 등 소프트웨어 서비스 |
| Data Analysis | 0.84 | 1.2% | 이미 생성된 유전체 데이터 해석 |
| 기타 | 0.01 | 0.02% | 기타 수익 |
| 합계 | 71.58 | 100.0% | 반올림으로 합계에 작은 차이 발생 가능 |
WES는 주로 단백질을 만드는 유전체 영역을, WGS는 더 넓은 전체 유전체를 분석한다. 넓게 읽는 능력과 모든 환자의 원인을 찾는 능력은 다르다. AI가 후보를 빠르게 좁혀도 검체 물류, 시약, 실험 인력, 어려운 사례의 판독과 최종 검수 비용은 남는다. 따라서 순수 소프트웨어 회사의 수익 구조를 그대로 적용하기 어렵다.
SaaS 매출은 2024년 1.52억원, 2025년 7.25억원, 2026년 상반기 4.71억원이다. 성장 가능성은 있지만, 서비스별 마진·유료 고객 수·갱신·해지율은 상세 공개가 부족하다. 누적 검사 건수를 반기 매출의 분모로 써 검사 단가를 만들면 기간이 달라 오류가 생긴다. 현재 확인할 것은 전체 네트워크의 크기보다 기간이 일치하는 검사량, 실현가격, 비용과 재구매다. 반기보고서
AI 성능 수치를 환자의 진단 성공률로 바꾸지 않는다
2021년 3Cnet 논문은 서론의 PR-AUC 0.916과 외부검증 그림의 0.924를 서로 다른 평가 맥락에서 제시한다. PR-AUC는 정밀도와 재현율을 함께 살핀 분류 성능 지표다. 논문의 후보 순위 성능이나 111명 환자군 평가를 2026년 모든 제품의 환자 확진율로 옮길 수는 없다. 논문 저자들의 회사 연구개발센터 소속도 함께 고려해야 한다.
회사 자료의 민감도 98.4%, 특이도 99.99% 또는 99.9%, IR의 해석 정확도 99.4%도 분모·평가 집단·버전이 같은 지표인지 확인되지 않았다. 가장 높은 숫자만 고르거나 평균하면 의미가 없어진다. VUS는 질병 원인과의 관계가 아직 불확실한 변이다. 변이 분류 기준은 이를 확정적인 임상 판단으로 바꾸지 않도록 설명한다.
투자 관점에서는 외부 환자군의 재현성, 모델 변경 시 품질관리, 재검사 비용, 의료진의 반복 구매가 기술을 경제성으로 연결하는 증거다. 이 글의 기술 설명은 독립 임상시험이나 치료 효과 검증을 뜻하지 않는다. 3Cnet 논문, ACMG·AMP 변이 분류 기준
해외 네트워크와 새 검사에서 수금 가능한 매출을 확인한다
| 매출 구분 | 2024년 연간 | 2025년 연간 | 2026년 상반기 |
|---|---|---|---|
| 전체 매출 | 57.72 | 117.09 | 71.58 |
| 해외 매출 | 39.24 | 78.94 | 49.26 |
| 해외 비중 | 68.0% | 67.4% | 68.8% |
연간과 반기는 기간 길이가 다르다. 해외 매출에는 한국 본사의 수출이 포함되며 미국 법인의 매출과 같지 않다. 2025년 10월 설립한 100% 자회사 3billion US는 반기 요약정보상 매출이 없고 순손실은 0.16억원이다. 자산 46.06억원·부채 0.07억원·자본 45.99억원의 자회사 요약 수치를 연결 실적에 다시 더하지 않는다.
반기보고서는 매출 발생 국가 75개국과 가입 의료진이 속한 잠재 수출국가 90개국을 구분한다. IR의 약 2,000명 의료진·800개 기관·누적 11만 건 데이터도 회사의 상반기 집계다. 모두 고정된 유료 반복계약이라고 볼 수 없다. GEBRA의 AWS 기술 검토와 Qualified Software 지정, 30개국 이상 기관의 사용 또는 도입 평가도 의료 인허가와 보험수가 확보를 뜻하지 않는다. GEBRA 사업 업데이트
새 서비스인 3B-NEO는 2026년 6월 해외 출시한 신생아 유전체 선별검사로, 회사 안내는 대응 가능한 소아기 질환 관련 704개 유전자를 제시한다. Family Insight는 가족·임신계획 단계의 검사다. 이런 확대는 기회지만 선별검사와 증상 환자의 진단은 대상·책임·상담·재검사 비용이 다르다. 일부 고객군의 변이 비율을 일반 인구의 발병률로 바꾸거나 큰 시장 규모를 회사의 확정 매출로 읽지 않는다.
미국 검사실 인증과 신약 연구는 진행 단계별로 평가한다
10월 2일 회사 공지는 Erik Zmuda가 Austin 검사실의 구축·운영과 CLIA·CAP 인증을 이끌 예정이라고 설명한다. 책임자 확보는 진전이지만, 새 미국 시설의 인증 완료와 보험사 지급계약·검사 대금 회수의 증명은 아니다. 미국 검사실 책임자 선임 공지
서울 검사실의 CLIA 인증서는 서울 강남구 주소와 2025년 4월 26일–2027년 4월 25일의 유효기간을 표시한다. CAP 문서는 2027년 11월 15일 이전 재점검을 요구한다. 이를 Austin 시설의 인증서로 사용할 수 없다. CLIA는 임상검사실의 품질 체계이고, 시설 인증·특정 검사 규제·보험자의 지급 조건은 각각 확인해야 한다. CMS CLIA 안내
상반기 연구개발비는 20.83억원, 매출의 29.1%다. 회사는 연구인력 53명·특허 46건과 SAGE·MIN-T 플랫폼, 소분자 후보 연구를 제시한다. IR의 11개 후보 전임상 검증과 4개 추가 진입 추진 설명을 임상 진입·허가·기술수출로 해석하지 않는다. 후보별 시험 완료 범위, 경제적 권리와 구속력 있는 계약 대금은 미확인이다.
ARISE 공동연구는 KAIST·서울아산병원·쓰리빌리언이 참여하며 2026년 7월–2030년 12월, 프로젝트 최대 80억원으로 설명된다. IR의 사업 전체 규모 180억원과 합산하거나 전액을 쓰리빌리언의 지원금·매출로 넣지 않는다. ASO는 RNA에 결합해 유전자 발현 등을 조절하도록 설계한 물질이며, 연구 참여 자체가 치료제 수익의 확정을 뜻하지 않는다. 환자 데이터도 개인정보 동의와 계약상 사용 권한, 공동연구 권리 배분의 경계가 있다. ARISE 공동연구 공지
매출 성장과 반기 개선에 2분기의 반대 근거를 함께 놓는다
| 연간 실적 | 매출 | 영업이익 | 순이익 | 영업현금흐름 |
|---|---|---|---|---|
| 2022년 별도 | 8.28 | -82.24 | -31.45 | -64.14 |
| 2023년 별도 | 27.30 | -83.52 | -50.92 | -48.74 |
| 2024년 별도 | 57.72 | -74.19 | -65.72 | -41.03 |
| 2025년 연결 | 117.09 | -58.89 | -54.11 | -35.58 |
2025년 10월 미국 법인 설립 이후 연결 기준을 사용한다. 이전 연도는 별도다. 2024년과 2025년 매출 증가율은 각각 111.4%·102.8%이고, 2022–2025년 연평균 성장률은 약 141.8%다. 작은 초기 매출에서 출발한 효과가 크며 영업이익은 계속 적자였다.
| 최신 연결 실적 | 2025년 2분기 | 2026년 2분기 | 2025년 상반기 | 2026년 상반기 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | 25.92 | 37.95 | 45.96 | 71.58 |
| 영업이익 | -15.94 | -16.67 | -35.60 | -33.28 |
| 순이익 | -16.22 | 67.18 | -33.29 | 52.51 |
2분기는 4–6월, 상반기는 1–6월이다. 상반기 영업비용은 28.6% 증가해 매출 성장보다 느렸고 영업손실은 6.5% 줄었다. 영업이익률은 -77.5%에서 -46.5%로 약 31.0%포인트 개선됐다. 그러나 2분기 영업손실 금액은 4.6% 확대됐다. 손실률 개선, 손실 금액 축소, 모든 분기의 개선은 서로 다른 주장이다.
상반기 별도 매출 71.58억원·영업손실 32.53억원·순이익 52.67억원은 연결 값과 구분한다. 2025년 연결 영업손실 58.89억원과 별도 58.80억원도 혼합하지 않는다. 다음 실적에서는 미국 준비비와 연구비 증가 속도까지 함께 봐야 한다. 2025년 사업보고서, 2026년 반기보고서
순이익 52.51억원과 기본 EPS 165원은 본업 흑자와 다르다
| 상반기 연결 손익 | 금액 | 해석 |
|---|---|---|
| 영업이익 | -33.28 | 진단·연구 등 본업의 결과 |
| 금융수익 | 106.99 | 이자·환율·평가이익이 혼합 |
| 금융원가 | -21.85 | 이자·환율·평가손실이 혼합 |
| 세전이익·순이익 | 52.51 | 당반기 법인세 비용 0 |
| 주석17의 평가손익 제외 세전손익 | -49.44 | 회사가 공시한 제외 범위의 값 |
기타수익 약 0.65억원과 기타비용 약 0.0005억원도 전체 손익에 포함된다. 주석17은 순이익 52.5070억원에서 평가손익 101.9506억원을 제외한 -49.4436억원을 제시한다. 이는 회사가 정한 제외 범위의 수치이지 앞으로의 확정 순이익이 아니다.
주석27에는 파생상품 평가이익 31.39억원, 당기손익-공정가치 금융부채 평가이익 70.69억원, 파생상품 평가손실 19.10억원이 나타난다. 이 세 항목 순액은 82.97억원으로 주석17의 제외 금액과 다르다. 이익 집계에도 약 0.12억원의 범위 차이가 있어 모두 같은 정상화 이익이라고 부르지 않는다.
주가·전환 조건으로 금융부채 가치가 낮아지면 회계 이익이 생길 수 있지만 검사 대금이 들어온 것은 아니다. 기본 EPS는 165원인 반면 희석 EPS는 -89원이다. 전환 가정에서는 관련 평가이익·비용과 주식 수를 함께 조정하기 때문이다. 기본 EPS를 단순 연간화한 PER로 본업의 저평가를 단정하기 어렵다.
현금 잔액 증가와 영업현금 유출을 구분한다
| 2026년 상반기 연결 현금흐름 | 금액 | 무엇이 포함되는가 |
|---|---|---|
| 영업현금흐름(CFO) | -37.49 | 고객 수금·비용·운전자본 |
| 투자현금흐름(CFI) | -255.49 | 금융상품 예치·시설 등 |
| 재무현금흐름(CFF) | 298.98 | 전환증권 발행 등 자금조달 |
| CFO에서 유형·무형 취득 차감 | -42.27 | 단순 잉여현금흐름, 리스원금 제외 |
| 위 값에서 리스원금 추가 차감 | -45.90 | 현금 소진 관찰용 보조값 |
기초 현금 81.42억원에 순현금흐름 6.01억원과 환율 효과 3.50억원을 더하면 기말 90.93억원이다. 투자현금 유출 전체를 본업의 소진이라고 보면 안 된다. 받은 발행대금을 금융상품으로 옮긴 거래가 섞여 있기 때문이다.
반면 전년 반기 CFO -18.51억원보다 이번 -37.49억원의 유출은 커졌다. 영업손실이 줄었다는 사실과 현금 적자가 줄었다는 주장은 같지 않다. 순이익을 분모로 하는 현금전환율도 이번 비현금 이익 때문에 본업의 현금화를 설명하기에 적합하지 않다. 기업 현금흐름표 읽는 법과 같은 관점에서, 소진의 정의부터 비교해야 한다.
리스원금까지 반영한 상반기 소진 45.90억원을 월 7.65억원으로 고정하면 현금만으로 11.9개월, 현금과 단기금융상품으로 38.0개월, 여기서 CB 원금 125억원을 확보하면 21.7개월이다. 정태적 산식이며 자금 생존기간 예측이 아니다. 신규 시설·연구비, 만기·담보와 6월 이후 변동을 반영하지 않았다.
계약과 금융자산의 장부액을 곧바로 현금으로 더하지 않는다
| 운전자본, 연결 | 2025년 말 | 2026년 6월 말 |
|---|---|---|
| 매출채권 순액 | 2.80 | 6.90 |
| 계약자산 순액 | 15.65 | 19.26 |
| 재고자산 | 3.41 | 5.14 |
| 계약부채 | 9.73 | 12.81 |
계약자산은 수행했지만 청구 조건이 아직 충족되지 않은 권리, 매출채권은 청구 가능한 대금의 권리다. 선수 검사비는 의무가 남으면 계약부채가 된다. 매출 인식과 입금의 시간차가 있어 수금·충당금·검사 완료를 함께 읽는다.
| 주요 검사 계약 | 총액·수량 | 6월 말 수주 잔액 |
|---|---|---|
| 삼성서울병원 Rapid WGS | 7.77억원·190건 | 2.21억원·54건 |
| 부산대 산학협력단 | 9.55억원·1,150건 | 5.94억원·716건 |
| 서울아산병원 K-gNBS | 9.00억원·1,800건 | 9.00억원·1,800건 |
| 합계 | 26.32억원·3,140건 | 17.15억원·2,570건 |
금액은 부가세 별도다. 삼성 계약의 3월 정정을 반영하며 아산 계약은 2028년 말까지다. 총액에는 이미 수행한 부분이 포함되고, 매출 전망에 반영한 수주를 다시 더하면 중복이다. 서울아산병원 계약 공시
| 연결 재무상태 | 2025년 말 | 2026년 6월 말 |
|---|---|---|
| 자산 | 296.69 | 587.10 |
| 부채 | 60.72 | 290.70 |
| 자본 | 235.97 | 296.40 |
| 현금및현금성자산 | 81.42 | 90.93 |
| 단기금융상품 | 100.00 | 200.00 |
| 장기금융상품 | 0.00 | 128.97 |
| 국고채 | 0.00 | 19.63 |
부채/자본은 98.1%, 유동자산/유동부채는 약 1.29배다. 다만 공정가치 평가되는 전환증권 부채를 전부 즉시 상환되는 현금 차입금으로 읽으면 안 된다. 미국 법인의 장기금융상품 중 미화 582,000달러는 리스 관련 신용장 담보이고, 본사 장기금융상품 120억원은 장기 예금이다. 가치평가에 넣을 금융자산과 즉시 사용 가능한 운영자금은 다르다.
시설·사용권·무형자산은 사업에 쓰는 자산이므로 기업가치에 전액을 또 더하지 않는다. 무형자산 장부액 1.17억원과 별도 영업권 항목 부재는 기술가치가 없다는 뜻도 아니다. 6월 이후 현금 집행과 조기해지 조건은 미확인이다.
300억원 조달은 CB 상환 부담과 CPS 희석을 함께 만든다
| 발행 조건 | CB 전환사채 | CPS 전환우선주 |
|---|---|---|
| 조달 금액·납입일 | 125억원·2026년 5월 13일 | 175억원·2026년 5월 13일 |
| 최초 전환가격 | 12,501원 | 12,501원 |
| 표면 조건 | 표면·만기 이율 0% | 액면 100원의 연 1% 우선배당 |
| 전환 시작 | 2027년 5월 13일 | 2027년 5월 14일 |
| 만기·존속 | 2031년 5월 13일 만기 | 10년 존속 후 자동 보통주 전환 |
| 투자자 조기 권리 | 2028년 5월 13일부터 Put | 이번 조건에서 상환청구 확인 못함 |
CPS는 의결권이 있는 누적·참가 우선주다. 액면 100원의 1% 배당은 주당 1원이며 발행가격의 1%가 아니다. CB에는 회사 또는 지정자의 30% 콜옵션과 연 0.5% 프리미엄이 있고, CPS에도 회사·지정자 관련 매도청구 조건이 있다. 투자자의 상환청구와 회사 측 콜옵션은 다르다.
CPS는 주가 연동 전환가격 조정 때문에 회계상 금융부채로 인식됐다. 이를 175억원의 즉시 현금 상환청구가 확인된 상환전환우선주로 바꾸어 부르지 않는다. 보통주와 완전히 같은 경제적 권리라는 뜻도 아니다.
발행대금 300억원은 6월 말 자산에 이미 포함돼 있다. 전환 때 돈이 새로 들어온다고 또 더하지 않는다. CB 미전환 모형은 원금 부담을 차감하고, 전환 모형은 주식 수를 늘리면서 동일 원금 차감을 제거해야 한다. CPS 발행결정, CB 발행결정
전환가격 조정의 문구 차이와 주식 수를 공개한다
| 주식 수 기준 | 주수 | 현재 보통주 대비 증가 |
|---|---|---|
| KRX 상장 보통주 | 31,822,553 | 기준 |
| CPS 최초 비율 전환 가정 | 33,222,441 | 4.4% |
| CB·CPS 모두 최초가격 전환 가정 | 34,222,361 | 7.5% |
| CB·CPS 모두 8,751원 하한 전환 가정 | 35,250,732 | 10.8% |
6월 말 이미 발행된 CPS는 1,399,888주이고, 보통주와 합친 의결권 발행주식 총수는 33,222,441주다. CB의 최초가격 잠재 보통주는 999,920주다. 하한 적용은 실제 전환가액 조정 공시가 아니라 민감도 가정이며 단주·인수자 처리에 따라 최종 주수는 달라질 수 있다.
발행 공시는 최초가격 12,501원, 하한 8,751원, 7개월마다 시가 조정 조건을 제시한다. 기준가격 5,860원은 둘보다 낮아 현재 가격에서 자발적 CB 전환을 미리 확정할 수 없다. 첫 조정 검토 시점은 발행일 기준 2026년 12월이다.
CPS 발행결정에는 시가 평균과 최근일 가격 중 “낮은” 값, 반기 주석에는 “높은” 값이라는 문구 차이가 있다. 실제 계약과 적용 공시 확인 전 최종 조건을 단정하지 않는다. 하한 민감도 계산이 이 차이를 해소했다는 뜻도 아니다.
미행사 옵션은 482,000주이며 현재 행사가능 잔량은 9,000주, 평균 행사가격은 6,752원이다. 표의 전환 주수에는 옵션을 제외했다. 전체 옵션을 지금 모두 행사된 것으로 넣지 않고, 실제 행사 시 추가 현금과 희석을 같이 살펴본다.
현재 5,860원에 이미 반영된 성장과 지배구조를 살핀다
10월 7일 보통주 시가총액은 5,860원 × 31,822,553주 = 1,864.80억원이다. 9월 1일 5,060원보다 약 15.8% 높지만 직전 거래일 6,340원보다는 7.57% 낮다. 단기 하락만으로 가치 대비 저평가를 증명하지 않으며, 특정 공시가 주가 변동의 단일 원인이라고 단정하지 않는다.
TTM은 최근 12개월의 실적이다. 매출은 2025년 연간 117.0866 + 2026년 반기 71.5751 – 2025년 반기 45.9622 = 142.70억원, 영업이익은 -56.57억원이다. 보통주 시가총액 기준 TTM P/S는 13.07배, 연결 자본 대비 PBR은 6.29배다. 전환우선주가 회계 부채인 점까지 함께 읽어야 한다.
| 상반기 연결 비교 | 매출 | 영업이익 | 매출 성장률 | 10월 7일 TTM P/S |
|---|---|---|---|---|
| 쓰리빌리언 | 71.58 | -33.28 | 55.7% | 13.07배 |
| 마크로젠 | 962.96 | 1.89 | 7.1% | 0.67배 |
| 지니너스 | 59.92 | -66.42 | 15.3% | 7.23배 |
고객·검사·연구 구조와 자금·우선주 조건이 달라 단순 평균을 목표 배수로 쓰지 않는다. 랩지노믹스는 확보한 자료의 관리종목 구분과 비교기간 주식 수 변동 때문에 단순 평균에서 제외했다. 아래의 EV/Sales 3·5·7배는 위 P/S 관측값과 다른 척도의 분석 가정이다. 마크로젠 반기보고서, 지니너스 반기보고서
6월 말 금창원 보유 5,400,000주는 의결권 발행주식 총수 기준 16.25%, 최대주주 등 합계는 23.41%다. 사내이사 3명·독립이사 1명, CEO의 의장 겸임은 집행력과 견제의 균형을 함께 확인할 사항이다. 2025년 감사는 연결·별도 적정이고 수익 발생사실이 핵심감사사항이지만, 미래 수익을 보장하지 않는다. 반기 감사의견 표의 “-”를 연간 적정의견으로 채우지 않는다.
10월 2일 국민연금 공시의 실제 작성기준일은 7월 14일이다. 1,336,370주·4.02%, 직전 대비 271,776주 감소를 10월 당일 거래로 읽지 않는다. 발행주식 분모 증가도 비율에 영향을 준다. 보통주 현금배당은 없으며 CPS 배당 권리와 구분한다. 대량보유 공시
손익분기 매출과 주당 가치의 연결 가정을 분리한다
상반기 영업비용 104.86억원에는 재료비 20.04억원, 급여 35.56억원, 퇴직급여 2.94억원, 복리후생 2.78억원, 주식보상 2.63억원, 지급수수료 19.40억원 등이 포함된다. 실제 비용을 제품별로 임의 배분하지 않고 변동비 비중을 바꾸어 손익분기를 살핀다.
| 변동비율 가정 | 역산 연간 고정비 | 손익분기 연간 매출 |
|---|---|---|
| 35% | 159.61 | 245.56 |
| 45% | 145.30 | 264.18 |
| 55% | 130.98 | 291.07 |
고정비 = 2 × (상반기 영업비용 – 변동비율 × 상반기 매출), 손익분기 매출 = 고정비 ÷ (1 – 변동비율)이다. 약 246–291억원은 현재 비용 구조를 확장한 민감도이며 공식 흑자전환 전망이 아니다. 미국·신약 비용이 늘면 필요한 매출도 증가한다. 45% 가정에서 고정비 10억원 증가는 필요 매출 약 18.18억원 증가로 연결된다.
| 사업가치를 지분가치로 바꾸는 항목 | 채택 값·가정 |
|---|---|
| 금융자산 가산 | 현금 90.93 + 단기 200 + 본사 장기 120 + 국고채 19.63 = 430.56억원 |
| CB 원금 차감 | 미전환 가정으로 125.00억원 |
| 리스부채 차감 | 29.98억원 |
| 순가산액 | 275.58억원 |
| 주식 수 | CPS 최초 비율 전환·CB 미전환으로 33,222,441주 |
| 하반기 현금 사용 준비금 | 보수 70·중립 60·긍정 50억원 추가 차감 |
미국 장기금융상품 차이 8.97억원은 담보 범위를 보수적으로 피하려고 전부 제외했다. 신용장 582,000달러의 정확한 원화 금액이라는 뜻이 아니다. 장기예금·국고채는 자산가치로 채택하지만 즉시 사용할 현금으로 보지 않는다. 준비금은 6월 이후 실제 잔액을 공시한 값이 아니라 모형 가정이다. CPS 우선권·콜옵션·리픽싱의 경제적 권리를 모두 별도 공정가치로 평가한 모형도 아니다.
매출배수와 현금흐름 가치의 차이는 가정의 차이다
| 매출배수 가정·결과 | 보수 | 중립 | 긍정 |
|---|---|---|---|
| 2026년 매출 가정 | 160억원 | 190억원 | 230억원 |
| 2027년 매출 가정 | 230억원 | 350억원 | 500억원 |
| 2027년 말 EV/Sales | 3배 | 5배 | 7배 |
| 현재로 할인한 사업가치 | 581.01억원 | 1,473.57억원 | 2,947.14억원 |
| 지분 참고가치 | 786.59억원 | 1,689.16억원 | 3,172.73억원 |
| 주당 참고값 | 2,368원 | 5,084원 | 9,550원 |
| 기준가격 5,860원 대비 차이 | -59.6% | -13.2% | +63.0% |
공통 할인율 15%, 2027년 12월 31일까지 1.2301년, 주식 수 33,222,441주를 사용한다. 중립은 350억원 × 5배의 미래 사업가치를 할인한 1,473.57억원에 275.58억원을 더하고 준비금 60억원을 빼는 계산이다. 세 배수는 동종기업 평균이나 순수 SaaS 배수가 아니며 발생 확률을 부여하지 않았다. 표의 차이는 미래 수익률 예측이 아니다.
같은 중립 자금·주식 가정으로 5,860원을 역산하면 2027년 말 인정 배수 3배·5배·7배에 필요한 매출은 각각 685.34억원·411.20억원·293.72억원이다. 이는 비상장 CPS의 실제 시장가격 측정이 아니라 CPS 전환 가정의 모든 주식에 보통주 기준가격을 적용한 비교다. 높은 매출뿐 아니라 높은 배수 유지도 가격을 설명하는 조건이 된다.
DCF는 시장 배수 대신 사업에서 남는 현금을 할인한다. FCFF = 영업이익 – 현금세금 + 감가상각 – 경제적 재투자 – 운전자본 증가로 정의한다. 명시기간 감가상각은 매출의 6%, 재투자는 8%, 운전자본 증가는 매출 증가분의 12%, 세금은 양의 영업이익의 20%다. 재투자는 유형·무형·신규 리스 부담의 대용치이며 기존 리스부채를 이미 연결표에서 차감하므로 리스원금을 전액 또 빼지 않는다. 이월결손금의 절세가치는 별도로 더하지 않는다.
| 중립 DCF 연도 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 가정 | 350.0 | 455.0 | 568.8 | 682.5 | 784.9 |
| 영업이익률 가정 | -8% | 3% | 10% | 15% | 18% |
| FCFF 가정 | -54.2 | -10.8 | 20.5 | 54.6 | 85.0 |
금액은 억원이다. 중립의 이후 매출 성장은 30·25·20·15%, 현금은 각 연말로 가정한다. 미국 등 확장 비용을 반영한 2027년 마진 -8%는 앞의 정태적 손익분기 모형과 비용 계획이 다르다.
| DCF 가정·결과 | 보수 | 중립 | 긍정 |
|---|---|---|---|
| 2027년 매출 | 230억원 | 350억원 | 500억원 |
| 2028–2031년 성장률 | 25·20·15·10% | 30·25·20·15% | 35·30·25·20% |
| 2027–2031년 영업마진 | -20·-10·0·5·10% | -8·3·10·15·18% | 0·8·15·20·22% |
| 할인율·영구성장률 | 18%·2% | 15%·3% | 13%·3.5% |
| 종말기 영업마진 | 12% | 20% | 24% |
| 사업가치 | 34.66억원 | 538.28억원 | 1,605.47억원 |
| 주당 참고값 | 723원 | 2,269원 | 5,511원 |
종말기는 재투자와 감가상각이 같고 운전자본 증가는 매출 증가의 12%, 세금은 20%로 가정한다. 중립의 명시기간 현금 현재가치는 30.68억원, 종말 현금 현재가치는 507.61억원이다. 합계 사업가치 538.28억원에 순가산 275.58억원과 준비금 -60억원을 적용해 지분가치 753.86억원을 얻는다. 종말가치 의존도 94.3%는 먼 미래 가정에 크게 기대고 있다는 경고다.
매출배수 중립 5,084원과 DCF 중립 2,269원의 차이는 적자 기간·재투자·미래 마진을 처리하는 방법에서 나온다. 두 값의 평균을 확정 적정가격으로 만들지 않는다. 중립 DCF에서 할인율 13–17%, 영구성장 2–4%만 바꾸면 참고값은 1,840–2,997원이다. 정밀한 원 단위보다 어떤 가정이 바뀌는지 이해하는 편이 중요하다.
자금·희석 민감도와 다음 확인 조건
| 중립 매출배수 모형에서 한 조건 변경 | 주당 참고값 | 바뀐 처리 |
|---|---|---|
| 기본 | 5,084원 | CPS 최초 비율 전환·CB 원금 차감 |
| 장기예금·국고채 제외 | 4,664원 | 금융자산 139.63억원 제외 |
| CPS만 하한 전환 가정 | 4,994원 | 주식 수 증가, CB 차감 유지 |
| CB·CPS 모두 최초가격 전환 | 5,301원 | CB 원금 차감 제거와 주식 수 증가 |
| 준비금 30억원 추가 | 4,994원 | 금융자산·주식 수는 유지 |
각 행은 한 조건만 바꾼 산술 민감도다. 동시에 발생하는 최악·최선 범위가 아니며 현재 가격에서 CB 전환의 경제성도 보장하지 않는다. 공정가치 부채의 장부액이 감소해도 계약상 CB 원금 125억원이 같은 비율로 줄어들지는 않는다.
회사 단일 부문의 가치에 AI 효율과 데이터 축적을 반영하고, 같은 데이터·특허·신약 자원의 가치를 다시 합산하면 중복이다. 서비스별 이익·독립 현금흐름·신약 권리가 부족해 사업별 합산가치(SOTP)를 별도 확정값으로 제시하지 않는다.
| 다음 확인 사항 | 필요한 증빙 | 판단을 바꾸는 조건 |
|---|---|---|
| 3분기·연말 실적 | 매출·영업손실·CFO·계약자산 | 성장과 현금 적자 축소가 함께 나타나는지 |
| 미국 상업화 | 시설 인증·보험 등록·실제 수금 | 준비 발표를 넘어 반복 경제성이 확인되는지 |
| GEBRA | 유료 고객·갱신·해지·서비스별 이익 | 체험 기관 증가가 반복매출로 이어지는지 |
| 2026년 12월 리픽싱 검토 | 실제 조정 공시·계약 문구·주식 수 | “낮은/높은” 문구 정합성과 희석 분모 확인 |
| 2027년 5월 전환 시작 | 전환·콜옵션·옵션 행사 | 상환 부담과 주식 수를 함께 갱신 |
| 2028년 5월 CB Put 시작 | 상환 청구·현금·차환 | 미전환 원금에 대응할 자금 확보 |
전환·Put 시점은 계약 기준이다. 미래 실적 발표일이나 인증 완료일을 임의로 확정하지 않는다. 환율·국가별 지불 능력, 시약 공급·품질 사고, 개인정보 사용 권한, AI 오분류와 전문인력 이탈, 병원·제약사 재계약도 위험이다.
성장 가설을 지지하는 실적은 있지만 현재 가격의 안전여유까지 증명한 것은 아니다. 영업비용 증가가 매출보다 다시 빨라지고 CFO 유출도 확대되거나, 미국 수금 없이 비용과 희석성 조달만 늘면 긍정 가정을 낮춰 재계산해야 한다. 반대로 유료 SaaS와 보험 수금, 서비스별 마진, 전환 조건의 정합성이 확인되면 판단을 강화할 수 있다. 가격 하락만으로 매력도가 높아졌다고 결론내리지 않고 현금·권리·수익 구조의 개선을 함께 확인한다.
주요 근거와 자료의 한계
손익·현금·계약·전환증권은 DART 반기·사업보고서와 발행 공시, 가격은 KRX 일별매매정보, 사업 진행은 회사 IR 및 공지에 근거한다. 실제 분석 기준일을 유지하며 회사 발표, 계산, 미래 가정과 미확인 사항을 구분했다.
- 2026년 반기보고서: 연결 손익·현금흐름·주석·서비스별 매출
- 2025년 사업보고서, 2024년 사업보고서 정정, 과거 감사보고서
- 전환우선주 발행결정, 전환사채 발행결정
- 회사 2026년 10월 IR 자료, 제품·기술 안내
- KRX 코스닥 일별매매정보, 소아 ES·GS 검사에 관한 ACMG 권고
공개자료를 활용한 분석이며 회계감사나 독립 임상 검증을 수행했다는 주장은 아니다. 서비스별 마진, 미국 시설 최종 인증·보험 수금, 신약 권리·계약 대금, 전환조건의 문구 차이와 6월 이후 자금 집행이 남아 있다. 제시한 주당 값은 공식 목표주가·확정 적정가·개인별 매매 지시가 아니다.
함께 읽을 분석
기업 현금흐름표 읽는 법: 이익과 현금이 다른 이유
한미사이언스 기업분석: 지분법이익 64.4%와 58,100원이 요구하는 성장
답글 남기기